根据海豚君前几日的泛电商行业综述《火拼“性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？》中的分析，目前电商的主要逻辑是：①国内商品消费复苏力度不强，且线下边际反噬线上渠道的宏观逆风下，线上大盘增难有惊喜，②存量市场下，电商平台再度陷入以“性价比”为名的同质化内卷，但结果大概率是“零和博弈”，各平台都要牺牲一定利润，实际难以获得超额增长。
(资料图片仅供参考)
在这种背景下，海豚君认为电商行业目前胜率最高的策略还是当个股超跌，甚至低于核心资产的保守估值时，挖掘超跌反弹的机会。而阿里、美团、拼多多这几家海豚君近期都已更新过估值，唯有京东一直被海豚君相对不看好，因此长时间没有在详细测算估值。
但目前京东的股价已重新摸到22年10月时情绪极端悲观下的“历史大底”，总市值只有拼多多的约70%，因此在我们挖掘超跌反弹的逻辑下，本次就已京东为研究标的。
本文将主要围绕两个方面展开：① 京东营收增长崩盘的前因后果，未来是继续低迷，还是能重新提速？② 公司核心资产的估值低，和其他资产可能带来的向上的空间有多少？
结论如下：
（1）随着国内楼市企稳，且苏宁暴雷后，京东仍有继续吃市占的空间，2023年最核心的通电销售增速大概率会有所反弹，
（2）虽然在“天天低价“的大战略下，公司资源边际从1P边际转移到3P会导致财报内营收规模的下降，虽然公司指引全年京东商城收入同比下滑看书可怕，但实际对公司利润的影响很小。后续关注京东变现时，因略过被扭曲的收入指引，主要看毛利润变化，和日活用户、GMV规模等反映”天天低价“下流量为先的战略是否有成效。
（3）基于相当保守的盈利预测，海豚君测算的京东估值安全边际和合理估值分别为**和**。当前股价已跌破估值安全边际，若是回归合理估值至少有**%的反弹空间。不过短期内，公司未来几个季度营收和利润双恶化，仍可能惊吓市场，最极端情况下估值可能进一步**。
以下是详细分析
一、红利吃尽，收入滑坡的大问题有转机吗
1、熟透的通电产品还能成长吗？
首当其冲，京东最大的问题显然是其营收增长滑坡式的放缓。实际上早在22年1-2季度，一般商品零售和广告佣金收入增长出现放缓迹象时，海豚君已开始担忧：京东作为在下沉市场、直播电商、社区团购这几块业内少数可见的增量市场内进展最迟钝的平台，其成长潜力和空间本就是业内倒数。
那么当日用快消和3P商家增长（原先拉动京东总收入增长的主动力）开始放缓时，在正常逻辑演绎下，京东增长的崩盘在海豚君看来几乎只是时间的问题。而实际到当年三季度，京东自营零售的增长就已经慢于行业大盘增速，预料之中的收入滑坡来的相当迅速。
而随着京东从增长高于大盘，变成落后，市场就再难忽视京东中长期的成长性问题，随之市场对京东的偏好和公司的股价也开始逐级下坡。因此，研究京东的第一大问题就是营收增速何时能企稳？
（1）皇冠明珠的通电零售不再闪耀
对京东最重要且收入比重近60%的通电产品已是一个熟透的线上品类。品类整体规模增速自16-17年已不足10%，线上渗透率到2021年已超过50%，继续提升的空间有限。可以明确的说，线上通电商品大盘的增长空间较小。
但尽管如此，京东实际在2022年以都保持着高于行业10%以上的增速差。而在大盘增长有限的大背景下，单个公司保持增长的途径其实就只有不断提升市场份额。按公司自营零售额/全国家电&通讯零售额计算出的市占率，可以看到京东+苏宁两家最大线上平台的市占率一直在稳步提升。
不过可以发现，2018年后京东+苏宁的总份额提升速度已开始放缓，可以推想原因是线上替代率和龙头集中度都已较高，京东原本在那是就要面临如何继续提升市占的难题。但意料之外的是2021年苏宁暴雷、营收规模腰斩，瞬间给京东释放了大量的市占空间，将如何通电零售增长的难题暂时推迟了。
但从财报数据来看，从2022上半年开始，苏宁的零售额已环比企稳，不再继续丢失份额。这意味着吃苏宁份额这条“easy模式下”继续提市占率的红利正逐步消耗完，京东必须要回归和线下卖场、和阿里&拼多多正面竞争中。
与此同时，拼多多通过百亿补贴的极致低价，也的确动摇京东的通电产品在用户心智中绝对领先的地位。东哥主动发起的“性价比之战”实属是被迫的主动选择。
（2）展望未来，京东核心的通电产品增长前景如何？海豚君整体上认为长期不能乐观、但中短期不该悲观。首先行业beta角度，对通电产业影响重大的房地产销售在3月份已明确出现了企稳回暖，百强房企单月同比增长了29%，整个1Q销售额也止跌反增了3%。二手房成交的复苏力度则更强。
虽然当前楼市的复苏能否线性外推，无论市场还是海豚君都并无把握，但海豚君相信楼市和通电产品销售大概率不会再持续负增长的情况，行业beta不会再是逆风，甚至可能有所利好。实际上，1-2月份规模以上家用电器销售降幅已缩窄到-1.9%，后续转正问题不大。而手机等3C产品目前增长还较差，可能要关注2-3季度起各大品牌的新机发布周期能否推动3C品类的回暖了。
至于能否继续提市占率，虽然苏宁已不再丢份额，但目前京东+苏宁的总市占率仍低于2020年，说明京东还有一些吃份额的空间。而电商平台的内部竞争，京东在推出百亿补贴后，即便不能反攻拼多多，守住自己的基本盘应该问题不大。因此中期来看，京东应当还能再通电板块内缓慢提市占率。总的来说，宏观环境改善+仍有市占率空间，意味着京东通电产品继续保持略高行业的增速基本没有问题。
2、“伤筋动骨”的变革会给京东带新红利吗
除了最核心的通电业务还保持着相对稳定外，京东另外两个支柱业务线--一般商品自营零售和3P商家业务却在经历数年以来最大的变革。
海豚君在前几日发布的综述中认为，京东此次变革的最核心目标是，通过等各种补贴、低价策略，增强京东在用户心中的“性价比心智”，并从“大促驱动”部分转型成“天天低价、日销驱动”，最终培养用户高粘度、日常型、少比价的消费习惯，并给平台带来更多、高打卡率且稳定的流量。
为了实现上述最终目标，京东也在内部进行数年来最大的组织变革，具体举措包括：
①精简组织层级，取消事业群层级，京东零售CEO直接领导事业部，改革后基层员工到CEO的层级仅剩3层；
②更关键的是，内部不再区分POP（3P商家）和自营，两种渠道由同一的人员管理，促进流量平权。海豚君认为，京东一定程度上放弃给“亲儿子”自营渠道的流量倾斜，其最终目的是为了改革自营内部僵化的执行力，通过更公平的与3P商户的竞争，倒逼自营渠道的活力。
通过1P与3P的内部赛马，给予消费者更便宜的报价、更灵活&多样的商品选择、配送时效&费用，来最终实现京东平台上全品类的“天天低价”。
出于上述战略目标，和利润率的考虑，京东据悉正把部分日用品和生鲜品等利润率偏低的业务剥离给3P商家。这会导致京东的收入口径从销售总额，变成收取的佣金和广告费，自然会导致收入规模减少。
实际上，京东先前打赢了商超品类的局部战争后，京东的一般商品零售（包括FMCG、日用品等）此前一直有远高于线上大盘的增长。
但2Q22起增速迅速下滑，其中就有收入口径的变更的影响。据公司声称、这种1P转3P的影响在2023全年都会持续，导致京东零售全年的收入可能同比小幅下降，但毛利润总量受到的影响会较小。
（2）“二选一”破除后，变革能给3P业务注入新活力吗？除了电商吃苏宁的红利，商超吃疫情的红利，2020年底阿里强制商家“二选一”的竞争壁垒被破除，其实给京东创造了3P商户大量流入的红利。
当年逼迫商家“二选一“的纷争自2018年开启，并随着2021年4月阿里收到183亿天价罚单落地，随后互联网平台间互联互通逐步开始，大量3P商家也开始入驻京东。
根据海豚君查询到的数据，京东平台上的3P商家数量从2019年不足30万家，到2020年底已超过50万。而在商户数量的暴涨后，2021年内京东便迎来了广告收入增长的爆发期，增速一转先前持续放缓的趋势，反弹到35%。
因此同样的问题是，随着“二选一”的红利逐渐消散，3P商户增速和广告收入在22年分别放缓到8%和14%（当然22年也有宏观环境的影响，并非都是京东自身的问题）。
所以无论是出于“天天低价”的大战略，还促进3P业务增速的角度，京东重新加大对3P商家的支持和吸引力度，比如近期开放了个人开店、给3P商家更公平的流量政策，都走在正确的道路上，并有望促进2023年3P业务增长复苏。
总的来看，无论是一般商品零售部分自营转3P，还是对3P商家的支持加大，最终都是为了流量优先和低价优先。
京东的考核口径从收入转变为GMV也是反映了这种趋势。因此，2023年不应该过分关注收入的下滑，财务角度看毛利润，运营角度看第三方统计的流水和月活更关键。
二、坑里摩擦的京东还有价值吗
3、基于核心业务的估值安全垫在哪？综合上文海豚君对京东核心零售板块各业务的前景判断是：通电稳中回升，3P业务在资源倾斜下有望增长，一般自营商品收入跌但利润稳。
据此：（1）海豚君保守预计2023年通电产品销售增速仅略有反弹，后续也是平稳放缓，并不奢望能回到2021年以前双位数的增长。
（2）对一般商品零售，考虑到1P转3P的影响和公司对此的指引，海豚君预计2023年销售收入同比下跌12%，后续也只保持5%以下的低增速。整体对自营零售业务的预期都比较保守。
（3）但同时，3P业务受益于京东平台内流量的倾斜，以及部分业务模式的转变。海豚君预测，京东的广告收入在2023年会重新提速，重回接近20%的增长。
（4）作为交叉验证，同时也略过1P转3P对收入产生的扭曲，海豚君给予公司总GMV增速的预期还是低于10%的，也低于海豚君对线上零售大盘增速的预期，仍是偏保守估计。
利润层面，考虑到公司声称今年的市场营销支出总量和去年接近，百亿补贴等补贴的费用属于已定规模的营销预算内部重新分配，且指引2023年零售业务利润率会同比持平，海豚君保守预期2023年京东商城的经营利润总额不仅不增，还会小幅萎缩到347亿。
那么根据以上相当保守的业绩预测，且不考虑京东未来的任何成长性。只考虑京东核心的商城资产价值，且以周期底部的2023年为估值基准。以京东商城的经营利润扣除总部未分摊的费用和税费，按15倍PE估值，算出京东商城的估值底是xx亿美元。
再加上约xx亿美元的净现金和短期投资后（打9折），这要算来京东的估值安全边际为xx亿，等同每股$xx。但京东当前的股价仅为$37.5，市值仅为590+亿，等同于市场给京东商城基于2023业绩的PE倍数只有11-12x。可以说市场当前已完全忽视了京东的任何成长性和可能的反转，绝对是处于低估区间。
4、京东向上的空间在哪？但是实际上，考虑到京东即便再差，至少也能以略低于行业大盘的增速成长。2022年合计亏损近60亿的达达和其他新业务，不过考虑未来能贡献多少利润，但近几年内实现盈亏平衡应当不算过分。那么基于DCF模型，海豚君测算出京东的合理估值应当是在$xx每股以上，相比当前有超xx%的估值回归空间。
同时随着阿里声称未来会分拆旗下子公司上市，市场对阿里京东这些大集团内部“隐形“的资产价值几何也开始关注。那么，海豚君同样是不考虑任何成长性，未上市资产都以2022的业绩为估值基准，或者按最新的市值/融资估值为标准，并分别给与70%左右的估值折价。这样测算出的额外资产价值也有约$xx，相当于当前股价约xx%的空间。
因此无论用那种估值方法来看，京东当前的股价即便只看核心资产价值也已进入低估区间，若是考虑到未来的成长性和集团其他资产的价值，市值至少有xx%的回归空间。因此，对一个长期投资者来看，当前买入等待估值回归，无论是胜利还是赔率都很理想。但当然，估值回归需要催化事件的驱动（如消费强势反弹或竞争格局缓解），海豚君也无法预期何时能到来。且公司业绩和股价还有进一步探底的可能性，对持股期限较短的投资人，还是需要等待时机。<正文完>
长桥海豚投研过往相关研究：电商行业2023年1月5日《攻守之势大逆转，“阿里、携程、滴滴” 们要反攻》2022年9月30日《拼多多 vs 唯品会：你的 “穷日子” 是它们的 “好日子”？》2022年9月22日《阿里、美团、京东、拼多多：都认命了？还得搏 “大运”》京东2023年3月9日财报点评《“遮羞” 套路玩腻，东哥还能让京东东山再起吗？》2022年11月18日财报点评《京东天量利润救场，还能 “遮羞” 增长放缓多久？》2022年8月23日财报点评《没了增长，京东要变成价值股？》
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原文标题 : 京东：刮骨疗伤，大手术能救吗？
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