锂电包膜设备龙头誉辰智能，正在科创板进行IPO的最后冲刺。
2023年6月28日，誉辰智能发布发行公告称，公司此次IPO发行价格最终定为83.9元/股，对应2022年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为51.11倍，明显高于所处行业最近一个月30.48倍平均静态市盈率，较可比上市公司2022年扣非前27.83倍平均市盈率而言同样高出不少。
图/公司公告
(资料图片仅供参考)
以本次1000万股新股发行量计算，公司募集总金额为8.39亿元，扣除发行费用后的募集净额为7.55亿元，相较于此前预计的4.28亿元募资额高出76.4%，受到市场追捧，根据招股书计划，资金将用于研发生产基地新建项目和补充营运资金。
目前看来，誉辰智能作为背靠宁德时代的锂电包膜设备龙头，确实取得了一定市场地位，公司近年来业绩也呈现增长趋势。不过锂电包膜设备的市场规模局限性和公司持续下滑的利润率，依旧是誉辰智能不得不面对的问题，再加上大客户高度集中和应收款大幅增长带来的资金压力，公司长期发展难言一帆风顺。
图/招股书
01
背靠宁德时代的细分龙头
体量、产品结构劣势仍较大
誉辰智能主业是锂离子电池智能制造装备与消费电子类智能制造设备，可用于新能源、汽车电子、消费电子等多领域产品的智能生产制造，是实现生产自动化、智能化的关键装备。
公司主要锂离子电池智能装备产品包括包膜设备、注液设备、氦检设备、开卷炉设备、热压整形设备、包Mylar设备、入壳设备等，锂电池制造设备贡献收入近90%，为公司最为核心的主营业务。目前公司已与宁德时代、中创新航、瑞浦能源、亿纬锂能、欣旺达、塔菲尔、蜂巢能源、海基新能源等国内锂电池生产企业建立了合作关系。
图/招股书
其中在市场规模较小的包膜设备领域，誉辰智能基于贴合精度、产能、一次优率等性能指标方面的领先，取得了不错的市场地位，但2022年有所下滑。
目前包膜设备供应商数目较少，根据2021年度包膜设备产值的统计，排名前三企业市场集中度达80%左右。其中，誉辰智能在包膜设备领域排名第一，产值在国内锂电包膜设备市场中占有率约为45%左右，另外两家企业德尚装备和科瑞技术合计产值合占35%左右。
而根据高工产研锂电研究所（GGII）的研究数据，2022年全球包膜设备的市场规模为15亿元，其中国内包膜设备的市场规模为10.8亿元，体量十分有限。按照销售收入口径测算，2022年誉辰智能包膜设备在国内市场占有率为33.11%，按照产值口径测算占有率则为31.83%，相较2021年的45%左右有较大程度的下滑。
根据高工产研锂电研究所（GGII）的研究数据，2022年公司包膜设备的市场占有率排名第一，产值在国内锂电包膜设备市场中占有率约为45%左右。
另一个重要产品注液设备方面，根据高工产研锂电研究所的研究数据，2022年国内注液设备的市场规模为62亿元，体量稍大，但是以销售收入口径测算，公司市占率仅1.44%，以产值计算市占率也只有6.10%。
因此公司与同行业主要上市公司相比，销售体量、产品结构存在明显的差距。
2021年度公司营业收入为3.73亿元，同行业设备厂商中，先导智能和赢合科技2021年度在锂电设备领域的营业收入在40亿元以上，分别为69.56亿元和49.07亿元，领跑锂电设备市场，杭可科技、利元亨、联赢激光和科瑞技术等2021年度在锂电设备领域的营业收入分别为24.56亿元、21.37亿元、9.97亿元和6.35亿元，同样明显高过誉辰智能。
产品结构方面，锂离子电池制造工艺分为电芯制造、模组与PACK、辅助设备，其中电芯制造分为前段(电芯制片)、中段(电芯装配)和后段(化成、分容等)，相较先导智能具备覆盖前中后段全工序设备的能力，誉辰智能现阶段产品结构只聚焦于中后段工序的包膜、注液等设备细分领域，尚不具备整线制造能力。
此背景下，公司近年来业绩表现也有较大瑕疵。
02
盈利质量持续下滑 2023业绩暂不理想
得益于下游需求高增长，誉辰智能营收规模确实迎来高速增长，但毛利率、净利率表现却每况日下。
近年来，新能源汽车和储能行业作为战略新兴行业，面临巨大的市场前景和广阔的发展空间，保持着持续高速增长的趋势，形成了对锂电池的强劲需求，推动誉辰智能营收快速增长。2020-2022年，公司分别实现2.03亿元、3.73亿元、7.14亿元，2021、2022年分别同比增长83.74%、91.42%。
不过由于公司下游客户为宁德时代等锂电池行业龙头企业，整体较为集中且议价能力较强，另外受新能源汽车补贴退坡、锂电池原材料价格大幅涨价等因素影响公司主要客户盈利能力承压，存在较大的提质降本压力，相应的成本向上游设备企业的传导使得誉辰智能锂电池制造设备业务利润被压缩。
因此在毛利率方面，2020-2022年公司锂电池制造设备毛利率分别为38.08%、30.03%和24.19%，呈现连续快速下降趋势，导致公司主营业务毛利率各期为41.33%、33.80%和27.79%，同样呈现连续大幅下滑态势。
最终传导至归母净利润，公司2020-2022年分别为3668.98万元、5423.1万元和7563.84万元，归母净利率分别为18.08%、14.53%、10.59%，连续大幅下滑。
并且值得注意的是，誉辰智能2020-2022年政府相关补助分别为539.32万元、868.28万元、2190.33万元，快速增长且占据净利润比重并不低，刨除该部分后公司主营业务盈利质量将进一步下滑。
图/招股书
2023年，誉辰智能盈利质量下滑趋势更甚。
招股资料显示，公司2023年1-3月营收同比增长100.64%至1.58亿元，但是主营业务毛利率仅剩13.53%，在其他收益同比大幅增长14倍至496.93万元的基础上，公司2023一季度归母净亏损达到363.61万元，扣非后归母净亏损同比扩大17.58%至560.33万元。
然而，这些还并非公司全面的难题。
03
大客户依赖、现金流吃紧、坏账累积......
高度依赖大客户叠加付款模式，誉辰智能现金流压力正不断增加。
2020-2022年，公司前五大客户(含同一控制下企业)销售收入占营业收入的比例分别为95.76%、88.14%和85.66%，公司客户集中度较高，其中公司对第一大客户宁德时代销售收入占营业收入的比例分别为69.45%、44.93%和49.87%，对主要客户明显的依赖。
而且锂电设备行业的付款模式一般为“3-3-3-1”，即合同签订后，客户先预付30%的定金，发货前再付30%，验收合格付30%，验收合格1年后无异常付10%。2021年以来，誉辰智能设备的平均验收周期在12-15个月左右，整体较长。报告期内，公司在手订单快速增长，由于产品验收周期较长，相关应收款项及存货金额较大，对公司资金的占用也较大。
2020-2022年，公司应收账款(含合同资产)和存货净额合计分别为3.24亿元、6.57亿元和13.39亿元，占流动资产的比例分别为75.85%、61.23%和77.78%。公司明确表示随着公司经营规模的扩大，公司未来应收款项及存货的规模可能会进一步增加，对资金的占用情况会进一步增加。
而在经营现金净额方面，公司2020-2022年分别为6600.01万元、2902.76万元、1932.41万元，同样出现连年下滑。
图/招股书
与此同时，应收账款带来的坏账问题也将持续影响公司业绩表现。
招股资料显示，公司2020-2022年的坏账准备分别为1888.84万元、2360.27万元、1801.63万元，其他应收款的坏账准备分别为358.26万元、342.61万元、337.64万元，占净利润的比重并不低。如果公司未来应收款问题继续增长，坏账问题将持续侵蚀公司利润表现。
此外，公司2020-2022年合并口径下资产负债率分别为78.68%、79.96%和83.20%，正在不断上行，相较于可比公司2020、2021年43.23%、56.26%均值水平而言，高出不少，可见公司财务质量风险正在不断累计。
图/招股书
要知道是，2021年以来，各大锂电池厂商均公布了大规模的扩产计划并在不断加速扩产进程，作为其上游，公司产品市场需求也快速增长，公司处于需求高增长期尚且如此。一旦未来新能源汽车和储能相关行业发展不及预期，锂电池厂商产能扩张较快，则可能导致锂电池行业出现阶段性的产能过剩，届时各相关厂商周期性放缓投资进度，誉辰智能面临的种种问题，其解决难度将成倍增长。
关键词：
