考验牌技的时候到了
作者：吴双
(资料图片)
编辑：令煜
风品：蒙多
来源：铑财——铑财研究院
纵有波澜起伏，世界依然是平的。
那些深耕主业、明确定位，积极融入全球化的企业，往往能成为时代弄潮儿。比如药明康德，趁着创新药研发分工东风，业绩节节攀升。然股价却走出反差线，何以如此呢？
01
业绩高增、连续分红
医药大白马为啥股价“冷清”？
3月28日，针对子公司药明生基临港基地关闭的传言，药明康德回应称，受外部市场环境影响, 此次调整仅涉及临港基地的部分员工，不会对药明生基的整体运营产生影响。
舆论热度是有逻辑的。
据上观新闻，药明生基曾表示，临港中心作为旗下全球第四个生产基地，将有力补充公司的全球化运营网络，并与美国、英国和中国其他三个基地联动，实现强大产能布局。
2023年3月21日，药明康德发布2022年报：营收393.55亿元，同比增长71.8%；净利润88.14亿元，同比增长72.91％；扣除非净利润82.60亿元，同比增长103.27％。
一系列飘红数据，堪称强势增长。
作为一家业务覆盖全球的医药企业，2022年药明康德新增客户超1400家，活跃客户量超5950家。其中，来自全球前20大制药企业收入为184.21亿元，同比增长174%；来自全球其他客户收入209.34亿元，同比增长30%。
具体到业务层面，化学业务营收288.50亿元，同比增长104.8%；测试业务营收57.19亿元，增长26.4%；生物学业务营收24.75亿元，增长24.7%；细胞及基因疗法CTDMO业务为13.08亿元、27.4%。
除了国内新药研发服务部门营收下滑外，药明康德其他业务线均实现高增。
若将视线拉长，近五年来药明康德同样保持高增：2018至2022年营收平均增速高达39.30%，净利平均增速更达54.20%。活跃客户数由2018年的超3500家增至2022年的超5950家。强劲成长性肉眼可见。
同时，毛利率也在连续四年下行后迎来拐点。2018年至2022年分别为39.45%、38.95%、37.99%、36.29%、37.30%。
对于股东，药明康德近五年也算大气，基本年年都有分红。2023年3月20日药明康德公告，将拿出2022年归母净利的30%分红，合计分红金额约26.44亿元（含税）。
无论业绩增速，还是净利分红，药明康德都称得上好企业、医药大白马。然意外的是，近一年来（2022年3月29日至2023年3月28日），其股价却累计下跌约26%。何以不升反降、绩热股冷呢？
02
股东接连减持为哪般？
炒股不仅考验投资者认知，更考验心理预期。
看看大股东减持，或许不是加分项。
截至2022年2月28日，药明康德股东人数为24.70万人，较2022年9月30日的30.38万下降18.70%。
2022年6月10日，无锡药明康德新药开发股份有限公司实控人控制的股东及其一致行动人发布减持公告。出于自身资金需求，拟在未来三个月内减持不超8868.03万股股份。
受减持消息影响，2022年6月13日，药明康德A股、H股应声大跌，A股最终收跌9.56%，报93元/股；H股收跌10.72%，报94.1港元/股。
9月30日，药明康德披露，7月27日至8月12日共计减持2320.88万股股份，减持均价为93.41元/股—96.50元/股，套现约22.05亿元。
若将时间拉长，股东已多次减持药明康德。2020年初至2021年Q1，药明康德的股东WuXiAppTec（BVI）Inc.、GloriousMoonlightLimited接连减持。2019年底，两者持股比为6.6641％、5％。然到2021年Q3已从前十大股东消失。
值得注意的是，WuXiAppTec(BVI)Inc.为药明康德实控人李革、赵宁夫妇股权关联公司。
其他股东也没淡定多少。2022年5月，股东上海瀛翊因违规减持被罚2亿元，刷新A股史上因违规减持罚金最高纪录。此前其通过二级市场减持套现28.94亿元。
2022年11月25日，药明康德披露股东新减持计划，实控人及其关联方拟在未来半年内减持股份量不超6500万股。
2023年1月19日，药明康德披露减持进展，上述股东从2022年12月19日至今年1月18日，累计减持6499.03万股股份，套现合计55.25亿元。
据长江商报，药明康德主要股东通过减持累计套现约125.70亿元。
据经济参考报，2022年8月至2023年1月，G&C IV Hong Kong Limited等股东接连减持公司股份，累计减持约8819.91万股，累计减持比约2.98%。
众所周知，大股东减持向来有市场敏感性、易引发企业前景看空质疑，何况还是如此密集减持，难免中小投资者会犯嘀咕。
03
营业总成本增超61%
警惕境外客户依赖
及“工程师红利”消退
孰是孰非，不做评价，留给时间作答。
客观而言，还是基本面说话。市场有起伏冷热，业绩数据仅反映企业阶段面貌。投资者要想选到好标的，还需深入商业模式。
公开资料显示，药明康德成立于2000年，商业模式围绕CXO展开。目前业务涵盖CRO、化学药物CDMO、细胞和基因治疗CTDMO等领域。
其中，CRO是指贯穿医药外包服务的一种组织形式，药明康德将承接新药研究各领域与阶段的外包服务；CMO/CDMO则聚焦给创新药企提供服务，降低他们的研发门槛，提升研发效率。
值得一提的是，由于药明康德业务不涉及创新药研发，一些舆论将其称为医药界“富士康”。
或许，比喻并不太恰当，可从毛利率看确实不高。以2022年前三季为例，药明康德销售毛利率37.12%，而百济神州、恒瑞医药同期则高达79.44%和83.26%。
站在分工角度，药明康德其实是服务百济神州等创新药企的。前者利润多寡，一方面取决于后者研发强度、行业景气度；另一面取决于自身成本支出、即精细化、专业化水平。
德勤数据显示，全球创新药平均回报率2014年至2019年曾持续下滑。2019年，全球创新药的平均回报率只有1.8%，稍有不慎药企就会发生亏损，更何况是赚取辛苦钱的CXO企业。
好在，近年来全球创新药的平均回报率上升，2021年又重新升至7%，但回升很大程度上受到新冠药品研发影响，若剔除回报率增长势头依然不容乐观，且赛道分食企业众多。
这对药明康德来说，自然不是加分项。近年的业绩高增是否会成后续成长负担？能否持续高增长？都要打个问号。
长远看，药明康德想要维持高增体面，必须向成本效率宣战。只是想降本增效并不容易：2022年药明康德的营业总成本为300.92亿元，较2021年增长61.44%。从营业成本构成看，原材成本是大头，其次是直接人工成本。
期内，药明康德原材料成本达111.50亿元，占总成本的45.22%；直接人工成本为85.49亿元，占总成本的34.67%。
不难发现，尽管药明康德身处科技前沿的医药业，人工成本高企仍很扎眼。仔细观察，与公司员工量密切相关。
截至2022年底，药明康德总员工人数44,361人。其中，36,678人从事研发工作，4,440人从事生产工作，179人从事销售工作，3,064人从事管理及行政工作。
也基于此，一些舆论曾将药明康德成功归结于“工程师红利”：中国教育培养的大量高素质、高性价比工程师为企业开展CXO业务提供了人才基础，进而构建了竞争优势、业绩快增。然而随着研发人员量的增加、及国内人才待遇的提升，上述红利、竞争优势也有被摊薄乃至逐渐消逝的风险。
除了收益下降的潜在风险，药明康德还存在客户依赖度高痛点：2022年来自美国客户收入达258.84亿元，同比增长113%，占总营收65.77%；来自中国客户收入达75.26亿元，同比增长30%，占总营收19.12%；来自欧洲客户收入44.32亿元，同比增长19%，占总营收11.26%；来自其他地区客户收入15.12亿元，同比增长23%，占总营收的3.84%。
行业分析师郭兴表示，过多依赖境外客户，本身就有不确定性。叠加后疫情时代国际贸易环境复杂多变，药明康德的客户结构亦存在经营风险。
以此种种，企业绩红股冷也就不足奇了。
04
景气周期+自身进化
把好牌真正打好
总的来说，药明康德能走多远取决于三方面。
其一，创新药市场是否扩容；其二，协同创新的产业逻辑是否会变；其三，自身专业化、精细化水平在不在线、能否应对竞争内卷、持续进化。
据钛媒体报道，2013-2030年，全球共有1666个药品化合物专利到期。今年更是专利悬崖大年，预计将有570亿美元的创新药物遭遇仿制药挑战。2021年全球销售额前20的药物中，将有一半在2028年前迎来专利悬崖。
这意味着，药企巨头要想平稳度过专利悬崖，唯有提前加码创新，以新专利取代旧专利。而鉴于创新药物研发的高投入、长周期、高风险，能提升效率和降低成本的CRO服务成为关键。
全球CRO服务收入2020年为672亿美元，预计2024年将达960亿美元。其中，药物发现和临床前研究服务市场合计收入有望达336亿美元。
聚焦国内市场，医改大势下同样充满机遇。据Frost&Sullivan报告预测，中国医药业研发投入将由2022年的327亿美元增至2026年的529亿美元，复合年增长率约12.8%。同时，研发投入外包比将由2022年的42.6%提至2026年的52.2%。
无需赘言，创新药市场扩容已是医药市场共识，协同创新亦是创新药研发的重要方式，药明康德等CRO服务商仍在景气周期。
那么，后续成长的确定性，关键看药明康德自身实力、进化能力。
大市场往往强竞争。CRO是一个强者恒强赛道，企业服务口碑越好，越能吸引到客户、人才及投资。
2022年，药明康德研发费16.14亿元，占总营收4.1%，较2021年同期增长71.29%。在药明康德看来，加大研发进一步加强了自身对PROTAC、寡核苷酸药、多肽药等新分子类型的服务能力。
上升到行业视角，药明康德是国内CRO业龙头，不仅能提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，还形成了覆盖全球的服务能力。
无需赘言，药明康德拥有头部竞争力、且还在持续进化。单从此看，市场也应给其更多耐心信心。值得注意的是，3月21日年报发布后其股价涨超8%，截止3月28日收盘价81.22元相比3月17日的74元，涨幅近10%。走出一波小涨姿，亦折射了市场期待性。
不过，竞品也没闲着，需要警惕后浪崛起、及跨界者的分食。同时，外部环境变化莫测，也对境外客户的稳定性提出考验。
可以预见，CRO这个长坡厚雪赛道，竞争也将日益高阶白刃。一览众山小亦高处不胜寒，想要坐稳龙头、持续让业绩高增、让股价支棱起来，综合能力比拼更考验业务专业性、竞争特色性、降本增效能力、用户稳定度、大股东长跑耐性。
把好牌真正打好，药明康德还差多少呢？
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